黄金腿 L2-k20 让渡袖资产对照 · 现金 vs 美债
Gold Leg L2-k20 Released Sleeve — Cash vs Treasuries (1Y / 2Y / 5Y / 10Y) · 生产口径对照回测
2026-09-01 · 数据窗口 1996-01 ~ 2026-06（n=366 · 调制月 37 个）·
回测脚本 _gold_l2_k20_sleeve_bt.py · 数据 _monthly/gold_l2_k20_sleeve_bt.json ·
与 gold-l2-k20-US贡献-2026-09-01.html / gold-risk-analysis.html 玖节口径一致
TL;DR
让渡袖趴现金（现行）就是历史最优，换美债不论长短全是减分项。wait 态 & L2 OFF 的 37 个调制月里，让渡的 35% 分别置于现金（TB3MS）/ 短债（GS1/GS2）/ 中债（GS5）/ 长债（GS10）：组合级 CAGR 22.55% → 22.36%（GS10 −0.19pp）单调递减，Sharpe 全部下降，波动与 MDD 纹丝不动（−21.7% 不变）。袖子单独口径差异更刺眼：现金 37 月累计 +6.28% vs 长债 −7.69%（月差合计 −13.76pp）。机制：L2 OFF（金弱）与利率上行温和重叠——调制月 10Y 月均 +0.057pp vs 其余月 −0.010pp，1998-2000 加息段是主亏损源（1999 单年袖差 −8.89pp），2014-2017 零利率时代长债小胜，2021-22 加息熊再亏。决策：现行「现金+短债」让渡袖维持不变；若未来在这 35% 上加久期，属于利率观点交易而非回测支持的改进。
一 · 结论：现金袖全面占优
22.55%
现金袖 CAGR（现行 · 最优）
Sh 1.595 · MDD −21.7% · 494.11×
−0.19pp
长债袖组合级 ΔCAGR
GS10 22.36% / Sh 1.581 · Vol +0.02pp
+6.28%
现金袖 37 月累计
年化 +2.00% · GS10 同期 −7.69%
−13.76pp
长债袖月差合计（37 月）
GS10 vs 现金 · 赢现金月仅 18/37
+0.057pp
调制月 10Y 月均上行
其余 329 月为 −0.010pp · 逆风重叠
维持不变
执行决策
现金+短债袖 · 5 个 wait 盘现行规格不动
为什么债券恰好在这些月吃亏：L2 OFF 的触发环境（黄金趋势走弱 dd24 ≤ −8%、CFTC 净多头寸低）通常是实际利率上行的宏观环境——而那正是债券价格的逆风环境。让渡袖加久期 = 在调制激活的月份系统性往逆风里站。这不是随机噪声：37 个调制月里 10Y 上行月占 51%，其余月 44%。
二 · 组合级主对照（k=20 · 生产口径）
| 让渡袖（35%） | CAGR | 年化波动 | Sharpe | MDD | 终值倍数 | ΔCAGR | ΔSharpe |
|---|
| 现金 TB3MS（现行）★ | 22.55% | 13.41% | 1.595 | −21.7% | 494.11× | 基准 | 基准 |
| 短债 GS1（久期 0.97） | 22.53% | 13.41% | 1.593 | −21.7% | 491.04× | −0.02pp | −0.002 |
| 短债 GS2（久期 1.91） | 22.50% | 13.41% | 1.591 | −21.7% | 487.13× | −0.05pp | −0.004 |
| 中债 GS5（久期 4.49） | 22.43% | 13.42% | 1.586 | −21.7% | 479.34× | −0.12pp | −0.009 |
| 长债 GS10（久期 8.44） | 22.36% | 13.43% | 1.581 | −21.7% | 470.81× | −0.19pp | −0.014 |
调制规则：wait & L2 OFF（Lag-1）→ 金 55→20、让渡 35% → {现金|国债}；防/能 15/15 与 eq 15 不变；hold / full_exit 不动。成本与生产版一致：权益腿 15bp×|ΔW| + 金腿增量换仓 10bp×|ΔGold|。现金臂与 gold_l2_k20_us_prod_bt.json 的 k20 行（22.55% / 1.595 / −21.7%）完全一致 ✅。调制月分布：1998:5 · 1999:6 · 2000:1 · 2014:2 · 2015:8 · 2017:3 · 2018:5 · 2021:5 · 2022:1 · 2026:1（合计 37 月 / 366 月，10.1%）。
影响量级标尺：37 月 × 35% 权重 → 组合级影响天花板天然在 ±0.2pp 量级，MDD / Vol 完全不动。所以这不是「灾难性错误」，而是「纯减分项」——任何债券方案都不带来分散收益。
三 · 袖子单独口径：差异的真面目（仅 37 个调制月）
| 让渡袖 | 37 月累计 | 年化 | 月均 | 最差单月 | 最好单月 | 赢现金月 | 月差合计 |
|---|
| 现金 TB3MS ★ | +6.28% | +2.00% | +0.165% | 0.00% | +0.43% | — | — |
| GS1 | +4.40% | +1.41% | +0.117% | −0.22% | +0.50% | 12/37 | −1.79pp |
| GS2 | +2.03% | +0.65% | +0.054% | −0.52% | +0.57% | 14/37 | −4.09pp |
| GS5 | −2.64% | −0.86% | −0.070% | −1.29% | +1.35% | 16/37 | −8.69pp |
| GS10 | −7.69% | −2.56% | −0.207% | −2.85% | +2.97% | 18/37 | −13.76pp |
逐年分解（GS10 袖 vs 现金 · 月收益合计）
| 年（调制月数） | 现金合计 | GS10 合计 | 袖差 | 环境 |
|---|
| 1998（5） | +2.00% | −0.98% | −2.97pp | LTCM 后收益率回升 |
| 1999（6） | +2.26% | −6.64% | −8.89pp | Fed 三次加息 · 10Y 4.7→6.3 |
| 2000（1） | +0.43% | −2.68% | −3.12pp | 科技顶收益率跳升 |
| 2014（2） | +0.00% | +1.15% | +1.14pp | 零利率 · 收益率下行 |
| 2015（8） | +0.02% | +2.62% | +2.60pp | 零利率 carry 差是全部优势 |
| 2017（3） | +0.19% | +3.13% | +2.94pp | 低利率末段 |
| 2018（5） | +0.87% | +0.06% | −0.81pp | 加息周期 · 10Y 2.9→3.1 |
| 2021（5） | +0.02% | −2.45% | −2.46pp | 通胀冲击 · 债券熊起点 |
| 2022（1） | +0.01% | −2.33% | −2.34pp | 加息熊最陡段 |
| 2026（1） | +0.30% | +0.46% | +0.16pp | 当前读数 · 收益率微降 |
三段式结构：1998-2000（12 月，加息+LTCM 后）是主亏损源，GS10 袖差 −15.0pp；2014-2017（13 月，零利率时代）长债靠 carry 小胜 +6.7pp；2018-2022（11 月，加息熊）再亏 −5.6pp。方向随利率周期翻转，但三十年净值为负。零利率时代的教训尤其关键：现金收益归零时债券 carry 优势也随之消失（GS1 赢的月份集中在现金≈0 的年代），唯一稳定的是久期风险照常在场。
四 · 机制验证：L2 OFF 与利率上行的重叠
| 样本 | 月数 | 10Y 月均变化 | 上行月占比 | 解读 |
|---|
| 37 个调制月（L2 OFF） | 37 | +0.057pp | 19/37（51%） | 金弱窗口利率系统性偏上行 |
| 其余 329 个月 | 329 | −0.010pp | 146/329（44%） | 全样本基准 |
| 调制月细分：1998-2000 | 12 | +0.155pp | — | 加息段 · 债券重灾区 |
| 调制月细分：2014-2026 | 25 | +0.010pp | — | 现代段几乎中性 |
传导链：实际利率上行 → 金价承压（dd24 跌破 −8%）→ L2 OFF → 调制激活；同一利率上行 → 债券价格下跌。让渡袖的久期敞口因此在调制月呈条件负 beta——不是「债券不好」，是「债券在最不该加久期的月份被动加久期」。
五 · 稳健性：三个方向的复核
① 国债 TR 久期近似校验（vs 公认年度回报）
| 腿 | 年份 | 近似值 | 市场公认 | 偏差 |
|---|
| GS10 | 2008 | +19.0% | +20.0% | −1.0pp |
| GS10 | 2000 | +15.6% | +16.0% | −0.4pp |
| GS10 | 2022 | −14.6% | −17.8% | +3.2pp |
| GS10 | 2020 | +9.0% | +11.3% | −2.3pp |
| GS2 | 2022 | −4.1% | −6.2% | +2.1pp |
| GS2 | 2008 | +6.8% | +12.0% | −5.2pp |
| GS1 | 2022 | −1.8% | +1.2% | −3.0pp |
| GS1 | 2008 | +4.8% | +6.7% | −1.9pp |
近似误差不改变结论方向：2022 年近似偏乐观 +3.2pp——即真实长债比回测里更差，「现金更优」的结论只会加强。GS1 2022 真实为 +1.2% vs 现金 +1.2%（TB3MS 均值），短债与现金在紧缩周期基本同涨同停。
② 放大臂 k=0（金全让渡 · 袖 55%）——结论是否随让渡比例放大而翻转
| 让渡袖（55%） | CAGR | 年化波动 | Sharpe | MDD |
|---|
| 现金 ★ | 22.48% | 13.37% | 1.594 | −21.7% |
| GS2 | 22.39% | 13.38% | 1.588 | −21.7% |
| GS10 | 22.17% | 13.41% | 1.571 | −21.7% |
③ GS10 久期敏感性（D = 7.5 / 8.44 / 9.5）
| 久期假设 | CAGR | Sharpe | MDD |
|---|
| D = 7.50（偏保守） | 22.39% | 1.583 | −21.7% |
| D = 8.44（基准） | 22.36% | 1.581 | −21.7% |
| D = 9.50（偏激进） | 22.33% | 1.578 | −21.7% |
稳健性结论：久期单调——收益随 D 增大单调变差且不反转；k=0 放大后排序不变；TR 近似误差方向有利于债券仍无法翻盘。三重复核下「现金袖最优」成立。
六 · 口径与局限披露
生产口径（决策口径 · 与 gold_l2_k20_us_prod_bt.py 完全同源）
· 窗口 1996-01 ~ 2026-06，n=366；Shiller any1 v2.2 状态机 · 防御腿 def3_ret · 能源腿 · 现金腿 TB3MS
· L2 信号 sig_v4(dd24 > −8 AND CFTC净多/OI > 20)，月度 Lag-1（SIG[m] 作用于 m+1）· 调制月 37 个
· 成本：权益腿 15bp×|ΔW| + 金腿增量 10bp×|ΔGold|；袖内现金/国债互换不计增量成本（披露口径：两者交易成本同一量级，不影响排序）
国债 TR 构造（久期近似）
· r_m = y_{m−1}/12 − D·(y_m − y_{m−1})（%）· y = FRED GS1/GS2/GS5/GS10 月度均值（1995-01~2026-07）
· D = 修正久期（GS1 0.97 / GS2 1.91 / GS5 4.49 / GS10 8.44）· 恒定久期假设，未做凸性修正
· 无前视：m 月袖回报只用 y_{m−1}（carry）与 y_m（月内实现的价格变动）
已知局限
· 久期近似对牛市年份低估（2008 GS2 −5.2pp）、对熊市年份高估（2022 GS10 +3.2pp）——已在伍节做敏感性
· 「赢现金月」的月度计数不等于收益差量级：GS10 18/37 月赢现金但月差合计仍 −13.76pp（赢小亏大）
· 调制月样本仅 37 个，利率周期仅覆盖两轮完整加息（1999-2000 / 2021-22）+ 两段零利率（2014-17 / 部分 2018）——统计功效有限，结论按「方向稳健、点值不精确」使用
· 前瞻性：2026-09 当前 10Y 4.47%、现金 ~3.6%，若未来进入降息周期，长债袖可能阶段性占优——那是利率观点交易，与本回测支持的「维持现金」不冲突
七 · 归档与文件
| 文件 | 位置 | 说明 |
|---|
| 本报告 | app/ + deploy/（双写） | gold-l2-k20-sleeve-2026-09-01.html |
| 回测脚本 | app/_gold_l2_k20_sleeve_bt.py | 生产核心 + 让渡袖参数化（现金/GS1/GS2/GS5/GS10），复用 combo_stages_v22 |
| 回测输出 | app/_monthly/gold_l2_k20_sleeve_bt.json | 主对照 + 袖子单独口径 + 逐年差分 + k0 放大 + 久期敏感性 |
| 国债收益率 | app/_monthly/fred_GS{1,2,5,10}.csv | FRED 月度均值 1995-01~2026-07（本报告新增数据管道） |
| 关联页 | gold-risk-analysis.html 玖节 9.5 | L2 仪表盘 · 9.5 让渡袖资产对照摘要 + 入口 |
| 兄弟报告 | gold-l2-k20-US贡献-2026-09-01.html | k20 调制的组合贡献核查（现金袖 22.55%/1.595 出处） |
| 桌面归档 | 模型优化日记/黄金L2-k20让渡袖资产对照_2026-09-01/ | 脚本 + JSON + 归档说明（一式一份，网盘备份待补） |